配资正规炒股理财债市 | 曲线由平至陡的拐点

来源：郁言债市配资正规炒股理财

6月9-13日，中美二轮谈判成为影响利率走势的主要变量，关税维持原状的结果利多债券以及黄金等避险资产。不过临近税期，资金面出现了预防性收敛，这也使得投资者对于债市的短期定价变得更为谨慎，利率与类利率行情放缓，仅部分中长久期信用债逆势补涨。

►资金隐忧正渐进消除

站在6月初时点，市场普遍对月内资金稳定性存在担忧，尤其是在跨季压力之余，银行体系还需面临4.18万亿元的超大额存单到期挑战。然而，随着季末月进程过半，市场的担忧初步缓解，同业存单在降价趋势中已经完成了1.83万亿元规模的续发。税期前隔夜与7天资金利率虽经历小幅抬升，但二者依然维持在1.46%、1.58%合理位置。

资金趋稳的背后，是央行在两个层面的呵护：一是通过释放积极的中长期资金信号，稳定资金利率中枢。6月起，央行月内的三段式呵护从隐性转为显性，消除信息差，更为有效地引导资金预期。二是及时平抑资金的非理性波动，如在6月12日，由于临近税期，流动性惯例防御性收敛，次日央行便将OMO单日投放规模提升至2025亿元，净投放675亿元，也反映出央行呵护资金的态度较为坚定。

►曲线需要陡峭化

资金压力缓解之后，债市久期行情迟迟未能启动，为何如此？我们倾向于，当前利率下行的障碍，或在于短端1年期国债收益率难破1.4%，曲线过度平坦。针对过平曲线如何修复的问题，我们筛选出历史上四段典型的国债曲线“极致平坦化”案例，并对其先平后陡的过程进行复盘分析。

总结而言，历史上曲线的极致走平多与央行操作相关。无论加息与否，当央行对于流动性的操作“收紧”时，市场往往容易走出较为极致的熊平行情，2025年一季度也不例外。而后续曲线的修复走陡同样依赖于央行的态度缓和，具体表现可能不局限于降准降息，也包括日常的呵护性投放提升。不过参考历史，央行态度改善对于曲线斜率的影响可能并非立竿见影，市场需要一段时间来适应与接受这一改变，宽松效果的传导也需要一个过程，最终如大行等机构能腾挪出空间在二级市场配置短债，进而有效推动短端利率修复，曲线走陡。从当前的状况来看，央行的态度已然转暖，我们可能正处于曲线由平走陡的拐点上。

此外，今年债市短端可能还面临一个特殊问题，即财政（国债）发力时点较为靠前。自3月起，1年、2年、3年国债月度发行规模均迅速抬升至1700-1900亿元，远高于2024年11月至2025年2月单月约1000亿元水平。一级市场的充分供给一定程度上缓解了各银行在二级市场“抢券”的诉求。因此，尽管5-6月期间，大行恢复了二级市场净买入短久期国债，但并未持续上量。随着下半年债市从供过于求恢复至供需平衡状态，大行在二级市场的买债规模或有所提升，带动利差修复。

►市场或正处于利率曲线由平走陡的拐点

落脚至债市策略上，在国债曲线顺利走陡之前，长端利率或偏震荡，偶尔会出现“倒车接人”的机会。5月中下旬以来，由于债市风险不算显著，交易盘的风险偏好逐级提升，利率债基久期中枢已达到了5.23年的高点，信用债基久期中枢也攀升至2.43年水平，二者均处于2024年以来99%分位数以上。虽然市场久期中枢偏高并不意味着债市一定会出现大幅调整，但是过高的风险暴露容易使得市场对于利空因素更加敏感，若一致预期出现动摇，市场波动也会更大。

不过，在当前外需仍面临挑战，内需曲折修复的基本面背景下，长端利率若有回撤，幅度或也相对可控。长端利率向下的顺畅行情或在跨季之后，如果已有久期持仓，或暂不急于下车；若有待配资金或调仓需求，可借调整机会分步将久期追加至目标上限。久期仓位，可优先考虑10年期非活跃券、农发债、口行债等，30年品种中优质省份地方债也有较为显著的品种利差，以上品种在预期波动阶段估值或更为稳定。

风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

利空排除，但利率难下

6月9-13日，债市震荡下行，但幅度不算显著。长端方面，10年国债活跃券（250011）下行至1.64%（-1bp），30年国债活跃券（2500002）下行至1.85%（-3bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）下行至1.40%（-1bp）%，3年国债活跃券（250005）下行至1.43%（-1bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1）9日，5月通胀、进出口数据先后出炉。通胀数据方面，5月物价仍然较弱，尤其是PPI同比-3.3%，反映价格周期依然处于筑底阶段，工业品降价趋势尚未扭转。进出口数据方面，5月出口弱于市场预期，前期高关税的影响或仍延续，对美国出口的恢复需要时间。

（2）11日，中美第二轮谈判尘埃落定。从结果上看，二轮会面主要是巩固首轮日内瓦经贸会谈成果的措施框架，并未涉及关税层面的增量信息。债市开盘即下行，修正了前一日针对中美谈判进展的“防守定价”。

（3）12日起，7日资金支持跨越税期，银行间流动性边际收敛，引起市场对于资金稳定性的担忧，券商自营带头卖债止盈，各期限收益率普遍上行。不过存单暂未出现大幅提价发行的信号。

（4）13日，5月金融数据出炉，新增社融2.29万亿元，同比多增2271亿元，高于市场预期，增量主要来源于政府债券。但新增人民币贷款仅为6200亿元，同比少增3300亿元，不及市场预期。

（5）13日尾盘，央行月内二度披露买断式逆回购操作公告，6个月买断式逆回购续作规模为4000亿元，6月累计净投放2000亿元。

过去一周，中美二轮谈判成为影响利率走势的主要变量，关税维持原状的结果利多债券以及黄金等避险资产。不过临近税期，资金面出现了预防性收敛，这也使得投资者对于债市的短期定价变得更为谨慎，利率与类利率行情放缓，仅部分中长久期信用债逆势补涨。

同业存单，随着资金利率阶段性触底，在一级市场中，存单难再继续降价发行，大型国股行1年期发行成本基本锁定在1.65-1.67%区间，二级存单行情相应边际减速，下行幅度较前一周收敛，本周3个月、6个月、1年期存单收益率分别下行2bp、1bp、1bp至1.64%、1.64%、1.67%。

国债曲线几乎没有变化，10年期及以内国债收益率变动幅度普遍在±1bp以内，仅30年期国债表现相对突出，收益率下行3bp至1.85%；国开债曲线变动与国债类似，10年期及以内收益率变化幅度基本不及1bp，不过市场提前交易10年国开新券上市预期，这也使得长端国开表现不及长端国债。

信用债方面，二永品种主要紧跟利率债定价，AAA-二级资本债收益率曲线中，1年、3年、5年期收益率仅变动1bp、0bp、-1bp；普信债则演绎补涨行情，且中长端表现更优，曲线整体走平，隐含AA+城投债中，1年、3年、5年期收益率分别下行2bp、3bp、4bp至1.78%、1.89%、2.00%。

下周（6月16-20日）债市关注点：

5月经济数据及70城房价报告（16日）

税期截止/走款期叠加MLF到期，资金面表现及央行操作（16-18日）

6月美联储议息会议结果（19日）

20年特别国债招标情况（20日）

6月LPR报价（20日）

曲线需要陡峭化

资金趋稳的背后，是央行在两个层面的呵护：一是通过释放积极的中长期资金信号，稳定资金利率中枢。自2024年12月以来，3个月买断式回购、6个月买断式回购、MLF成为央行中长期资金投放的“三板斧”，且据市场反馈，过往三者在月内操作时点上或有先后差异，不过具体操作规模需待月末才会公告。2025年6月起，央行月内的三段式呵护从隐性转为显性，消除信息差，更为有效地引导资金预期。二是及时平抑资金的非理性波动，如在6月12日，由于临近税期，流动性惯例防御性收敛，次日央行便将OMO单日投放规模提升至2025亿元，净投放675亿元，也反映出央行呵护资金的态度较为坚定。

然而，资金压力缓解之后，债市久期行情迟迟未能启动，为何如此？我们倾向于，当前利率下行的障碍，或在于短端1年期国债收益率难破1.4%，曲线过度平坦。从利差视角来看，目前国债长短端期限利差、信用利差普遍已在5月的性价比挖掘行情中进一步压缩，均处于历史极低分位数，如国债10Y-1Y利差仅剩24bp，位于滚动1年内13%分位数；城投债5年以内信用利差已经处于2021年以来10%以内分位数，继续压缩空间很小。这也意味其余品种收益率若要下行，还需利率债短端先行，打开行情运行的空间。

过平曲线如何修复？我们以近十年国债10Y-1Y利差的滚动1年分位数作为参考（由于不同时期市场对于长短端利差水平的接受度不同，分位数参考意义或优于绝对利差），筛选出历史上四段典型的国债曲线“极致平坦化”案例，并对其先平后陡的过程进行复盘分析。

第一轮，2017货币政策的异常收紧催化利率曲线极致走平。2017年，货币政策的定位基调从“稳健”调整为“稳健中性”，且“防控金融风险”被提至重要位置。1月24日，央行自2014年以来首次上调公开市场操作利率，MLF利率调升10bp。随后，OMO利率、SLF利率也依次调升，货币政策明确转向，资金面持续收紧。在此背景下，长端利率上行58bp，短端利率则极端上行104bp，1年期国债收益率甚至一度超过10年国债收益率，长短端利差压缩至-7bp，债市进入长达半年的“熊平”阶段。

后续曲线形态的修复得益于资金面转松。2017年6月，加息进入中场休息阶段，央行态度软化，开始向市场投放大额MLF，且多次择机投放28D逆回购，资金面紧张情绪有所缓释，10Y-1Y国债利差从倒挂状态回归至8-36bp区间。2018年1月后，在经历了春节、临时准备金动用安排（CRA）到期、两会等诸多不确定性事件后，资金面依旧延续宽松，大大提振了债市的多头情绪，各期限收益率全面下行，长短端国债利差开始修复走扩。

第二轮，2019年弱预期与风险事件下，债市走出“牛平”行情。4-9月，各项基本面数据多低于预期，且中美贸易摩擦不断加剧，推动债牛行情，长端利率一度下行43bp。在此期间，包商银行事件加剧了市场资金面的波动，导致短端利率下行幅度有限，最大下行幅度仅为31bp。在此背景下，长短端利差相应压缩，从此前84bp的高点压缩至40bp。

后续随基本面数据修复，债市走出罕见的“熊陡”行情，一方面，9、10月出炉的通胀和金融数据均高于市场预期，指向基本面或开始好转；另一方面，中美关税谈判取得了初步的进展，市场风险偏好有所提升。双重因素下，长端利率呈现上行趋势，长短端利差也开始触底走扩。

第三轮，2020年期限利差的压缩是流动性极致收紧的结果。2020年4月起至5月25日，央行均未向市场投放逆回购，银行间流动性持续收紧，带动短端利率大幅上行，长短端利差由此开启压缩趋势。6月监管开始指导银行压降结构性存款，银行负债端大幅承压，推动短端利率上行。结构性存款压降的影响一直延续至11月，国债10Y-1Y利差由5月初的147bp压缩至31bp，债市进入长时间的“熊平”行情。

年末资金面转松，曲线开始修复走陡。11月末，央行超预期投放2000亿MLF，后续又陆续加大了逆回购和MLF投放的投放力度，资金利率大幅下行，短端利率的上行趋势相应缓解，利率曲线开始逐步修复。

第四轮，2023年资金面承压是曲线走平的主因。2023年8月以前，债市经历了一段波澜壮阔的牛市行情，10年国债一度逼近了2.50%的历史底部，短端收益率下行幅度更大，从2.33%的年内高点下至1.73%的低位，曲线较为陡峭。然而，8月出炉数据显示基本面正在环比弱改善，投资者的心态趋于谨慎。与此同时，资金面开始逐渐收紧。一方面，8月下旬起，稳汇率和去杠杆的需求导致央行开始有意收紧流动性；另一方面，9月以来政府债供给的加速也对资金面形成不小的压力。在此背景下，短端利率大幅调升，债市从“牛陡”进入“熊平”阶段，长短端利差一度压缩至25bp。

年末央行加大投放中长期资金，长短端利差渐进走扩。2023年12月，随着前期的政府债发行转化为大量的财政投放，且央行公开市场的投放力度较大，其中包括MLF超量续作8000亿、OMO跨年投放近3万亿，资金面开始缓解，短端收益率于年末回落至2.10%附近，利率曲线渐进走陡。

此外，今年债市短端可能还面临一个特殊问题，即财政（国债）发力时点较为靠前。自3月起，1年、2年、3年国债月度发行规模均迅速抬升至1700-1900亿元，远高于2024年11月至2025年2月单月约1000亿元水平。一级市场的充分供给一定程度上缓解了各银行在二级市场“抢券”的诉求。因此，我们也可以发现，尽管5-6月期间，大行恢复了二级市场净买入短久期国债，但并未持续上量。随着下半年债市从供过于求恢复至供需平衡状态，大行在二级市场的买债规模或有所提升，带动利差修复。

最后落脚至债市策略上，我们正处于利率曲线由平走陡的拐点，在国债曲线顺利走陡之前，长端利率或偏震荡，偶尔会出现“倒车接人”的机会。5月中下旬以来，由于债市风险不算显著，交易盘的风险偏好逐级提升。从模型测算结果来看，截至6月13日，利率债基久期中枢已达到了5.23年的高点，信用债基久期中枢攀升至2.43年水平，二者均处于2024年以来99%分位数以上。虽然市场久期中枢偏高并不意味着债市一定会出现类似3月上旬的大幅调整，但是过高的风险暴露容易使得市场对于利空因素更加敏感，若一致预期出现动摇，市场波动也会更大。

季末渐进，理财规模小幅回落

3.1周度规模：环比降519亿元

由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或不完整和滞后，前一周的规模变动相对更准确，当周更为准确的数据，可能需要等到下周三更新。

月初首周（6月3-6日）理财规模如期回升，不过增幅相对较小，环比增710亿元（初值为-179亿元）至31.60万亿元。结合历史来看，在季节性资金回流的推动下，历年6月首周理财规模普遍呈上升态势，2021-24年同期周增幅均值为2200亿元，而本次增幅仅高于2022年同期的400亿元，处于历史较低水平。

拆分产品结构，月末周规模显著下降的日开型产品规模虽有回升，但体量相对不大，环比增217亿元，其中现管类产品仅小幅增84亿元；相比之下，最小持有期型产品增势显著，周增幅为350亿元。长久期产品方面，封闭式产品环比增212亿元，定开型产品则延续缩减态势，环比降88亿元。

本周（6月9-13日），理财规模小幅回落，环比降519亿元至31.55万亿元（相对更准确的数值待6月18日更新）。结合历史来看，季末月理财通常提前布局回表，6月第二周起规模增幅基本回落至百亿水平，而2023年同期由增转降，规模缩减300亿元。往后看，随着季末时点临近，理财回表压力将逐渐上升，后续两周理财规模将承压。

3.2 理财风险：净值持续抬升，负收益率降至低位

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

理财产品净值持续抬升，区间负收益率降至低位。6月9-13日，含权类、纯债类理财代表产品净值持续抬升，其中偏债混合类产品净值周增幅为0.07%（周环比-0.01%），短债类及中长债类产品区间收益率分别维持在0.02%和0.01%。在此背景下，区间负收益率进一步下降至相对低点。滚动近1周理财产品负收益率较前一周下降1.07pct至0.39%。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率下降0.33pct至0.87%。

随着理财净值的回升，相关风险指标同步走低。理财破净水平整体下降，全部产品破净率相较于上周下降0.04pct至0.6%。拆分来看，国有行、股份行以及城农商行，分别较前一周下降0.07pct、0.03pct、0.05pct，分别至1.0%、0.6%、0.3%。

同样，产品业绩未达标占比也在下降。全部理财业绩不达标率环比降0.9pct至17.3%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别下降1.0pct、0.9pct和0.3pct，分别至22.4%、15.9%和8.5%。

杠杆率：大行融出升至4万亿以上，银行间杠杆连续抬升

6月9-13日，税期临近，资金面呈现预防性收敛态势，不过央行周四转向逆回购净投放以及周五公告买断式回购二次操作，资金面维持平稳。平均资金价格继续下降，不过降幅收窄，DR001、R001周均值均较上周下行3bp，前一周降幅分别为4、5bp；DR007、R007分别环比下行3、1bp，前一周降幅为9、13bp。在此背景下，银行间质押式回购平均成交量持续抬升，由前一周的7.50万亿元升至7.95万亿元。

平均隔夜占比同步抬升，由前一周的87.48%升至89.39%。逐日来看，周初资金面相对宽松，隔夜占比处于90%以上，其后随着税期渐近，资金面边际收敛，隔夜占比降至88%附近，并一直围绕88.9%中枢窄幅波动。

银行间杠杆率持续抬升。6月9-13日，存单一级发行价格拐头向下，SHIBOR利率同步转降，银行负债端压力或在逐步缓释。同时，银行体系融出规模重回4万亿以上水平，日均融出量达4.26万亿元（前一周为3.77万亿）。在此背景下，银行间平均杠杆水平进一步冲高，由前一周的107.36%升至107.71%。周内来看，杠杆水平由前一周五的107.38%升至周四的107.85%，仅在周五小幅回落至107.79%。

交易所杠杆率则在小幅回落，平均杠杆水平由前一周的123.28%降至123.18%。周内来看，杠杆率呈震荡下降的态势，周三触及周内低点123.08%，周四虽有小幅反弹，但周五继续回落至123.09%。

非银机构开始加杠杆，非银平均杠杆水平由前一周的112.06%升至112.91%。周内来看，非银杠杆率则先升后降，周一至周四杠杆水平由112.21%连续抬升至113.10%，周五回落至112.99%。

基金久期持续提升

6月9-13日，利率震荡下行，基金久期继续拉久期。其中，利率型中长债基久期中枢由前一周的4.67年快速拉伸至5.23年，突破前高；信用型中长债基久期中枢同样拉伸，由前一周的2.17年拉伸至2.43年，创历史最高点。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

短债及中短债基金久期中枢略有分化，其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.55年拉伸至1.61年；而短债基金久期中枢由前一周的0.83年小幅缩短至0.82年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

国债发行速度放缓

政府债供给速度减慢，6月16-20日计划发行规模为6518亿元（前一周为7156亿元），主要由于国债发行速度放缓，较上周环比减少2678亿元至3900亿元，其中附息国债3400亿元、特别国债500亿元；地方债发行规模则有所提升，计划发行规模为2618亿元（前一周为1078亿元）。

地方债方面

本周（6月9-13日），仅云南披露了置换隐性债务专项债发行计划，3只置换债合计527亿元，发行期限分别为7、10、30年。截至6月13日，置换债已发行和已公告的计划发行规模合计17362亿元，发行进度86.81%。

新增地方专项债方面，6月9-13日发行71亿元， 16-20日发行425亿元。截至6月13日，新增专项债已发行16904亿元（其中，特殊专项债2174亿元），同比多3802亿元，占4.4万亿额度的38%。

周度来看，6月9-13日，发行地方债1078亿元，净发行-192亿元，其中新增一般债13亿元、新增专项债71亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债727亿元、特殊再融资债267亿元。

6月16-20日，发行地方债2618亿元，净发行1576亿元，其中新增一般债272亿元、新增专项债425亿元（其中：特殊专项债150亿元）、普通再融资债1393亿元、特殊再融资债527亿元。

月度来看，6月1-20日，发行地方债4791亿元，净发行1543亿元，其中新增一般债372亿元、新增专项债569亿元（其中：特殊专项债150亿元）、普通再融资债2780亿元、特殊再融资债1071亿元。

1月1日-6月20日，新增地方债累计发行20787亿元，同比多4626亿元，剩余额度31213亿元。其中，新增一般债累计发行3882亿元，同比多824亿元，剩余额度4118亿元，新增专项债累计发行16904亿元，同比多3802亿元，剩余额度27096亿元；再融资债累计发行27153亿元（其中，置换债17362亿元），同比多10869亿元。地方债累计净发行38724亿元，同比多21341亿元。

国债方面

周度来看，6月9-13日，发行国债6578亿元，净发行4188亿元，无特别国债发行。6月16-20日，发行国债3900亿元，净发行-1855亿元，其中特别国债500亿元。

月度来看，6月1-20日，发行国债14440亿元，净发行5544亿元。

1月1日-6月20日，国债累计净发行32284亿元，同比多16472亿元，剩余额度34316亿元。其中，补充大行资本的5000亿特别国债已发行完毕，1.3万亿超长特别国债已发行4840亿元。

政金债方面

周度来看，6月9-13日，发行政金债1755亿元，净发行36亿元。6月16日，发行政金债350亿元，净发行350亿元。

月度来看，6月1-16日，发行政金债3190亿元，净发行1351亿元。

1月1日-6月16日，政金债累计净发行9010亿元，同比多2952亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

联系人：刘谊

证券研究报告：《债市跟踪：曲线由平至陡的拐点》

报告发布日期：2025年6月15日

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